高股息投资如何在A股穿越周期

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高股息跑赢A股市场多数风格的阶段在历史上并不多见。去年8 月至今高股息风格在A股具备绝对和超额收益，尤其今年以来中证红利表现好于沪深300、上证指数、创业板指和中证500 等主要宽基指数。回溯过去十余年的A股市场，高股息策略通常具有防御属性，中证红利同时跑赢各类风格宽基指数并拥有绝对收益的阶段并不多，而且更多时候反映的是行业逻辑而非高股息逻辑，本篇报告试图通过分析高股息投资的本质特征，探索优化选股逻辑。

当前支持高股息策略跑赢的因素有哪些？历史上高股息行情与价值风格行情往往难以区分，因为金融、地产和周期行业股息率高，在经济强劲增长阶段相对跑赢，而长期持有分红和基本面稳定的公司具有类债属性，当投资者预期资产回报率和无风险利率下行才能发挥高股息的定价逻辑。近期高股息风格跑赢可从三个维度理解：1）宏观环境和企业盈利。

本轮复苏周期仍在初期，以往若经济复苏伴随PPI同比下滑，可能对应上市公司盈利弹性受制约，当前非金融资本开支同比增速在1Q23 继续反弹至10%，但新经济资本开支增速仍有所放缓。在总量弹性受限，结构上持续高增长行业相对稀缺的环境下，市场可能更为关注基本面稳定的领域。2）资金面因素。投资者风险偏好仍待修复，通过基金渠道入市的增量资金有限，且机构重仓股交易拥挤度仍较高，股价调整多年的高股息风格等领域往往交易阻力更小。3）“资产荒”环境。结合央行的储户问卷调查，当前投资者储蓄意愿仍高、房价收益率预期较低，且理财收益率位于低位，各期限国债收益率整体下行，市场对资产回报要求有所降低使具备稳定分红回报的高股息资产更受关注。展望后市，随着国内复苏的深化，我们判断第一个因素或将率先发生变化，业绩改善甚至反转的领域增多，市场交易重点可能向基本面修复进行均衡，但后两个因素仍需一定时间消化，高股息策略或仍有超额收益但不确定性增加。

传统的纯高股息率的历史投资效果不佳。煤炭、银行、房地产、交运和钢铁等传统周期行业股息率高，但分红率较高的往往是食品饮料、家电、纺织服饰等消费行业。纯高股息率投资在A股历史效果并不佳，根据股息率=E/P*分红率，一方面在高股息率阶段投资，强周期企业若盈利下滑则股息率也同步下滑；另一方面，若行业中长期基本面承压导致估值走低，尽管分红带来EPS的提升，但最终分红收益率可能被负的股价变动率抵消，这在资产质量不佳的行业体现较多。

海外高股息投资的成功典范更侧重高分红率和中等股息率。回购相比分红是美股更主要的回馈股东方式，因为分红具有较强的粘性，投资者难以接受股利削减，具备商业模式成熟、资本支出低、且盈利和现金流较为稳定的公司才有能力持续高分红。可口可乐、宝洁等消费龙头是价值投资的典范，也是美股市场并不多见的维持60%-80%的平均分红比例的公司，尽管业绩增长不高且有波动，但过去30 年的长周期几乎每年维持每股股利正增长。但它们的股息率在过去20年的大部分时间仅略高于3%，基本位于2.5%-5%的区间，因此EPS低增长+股息率稳定+估值中枢稳中有升，仍然给投资者带来良好的回报。因此提升对分红比例和稳定性的要求，适度放宽股息率要求，同样带来良好的效果。

从资本开支占比下降和自由现金流去寻找持续高分红领域。美股可口可乐、宝洁等蓝筹股，在资本开支占比下降，业绩增长下台阶往往是其提升分红比例中枢的开始；而能够在业绩波动，但常年维持股利增长，主要依赖的是充裕的自由现金流。2020 年以来疫情影响下，居民储蓄意愿上升且企业账面现金明显积累，当前非金融上市公司货币资金/总资产提升明显，其中能源原材料行业资本开支偏低且自由现金流大幅改善，自由现金流/所有者权益接近历史高位水平，货币资金/总资产由2015 年的7%提升至当前15%成为近年高分红的基础。从A股细分行业来看，行业分红比例与自由现金流/所有者权益高度相关，煤炭、食品饮料和家电是典型的现金流优质且分红比例相对较高的领域。以股息率和分红率同时位于前20%（即股息率大于2%，分红率大于45%）的标准，满足要求的仅有煤炭开采、厨卫电器、铁路公路、照明设备、饰品、服装家纺、小家电、饮料乳品、出版等行业。

构造基于高分红高股息优化的量化选股思路。我们基于前述分析，构造基于分红、股息率、自由现金流等指标的选股模型，具体要求：1）筛选时间点：每年4 月底年报发布完毕后，统一按年度频率筛选。2）市值、市盈率要求：市值大于50 亿元，市盈率为正但小于25 倍。3）股息率和分红标准：非金融公司股息率大于3%，分红比例当年大于45%或者3 年平均大于45%；金融股息率大于5%，当年分红比例大于35%或3 年平均大于35%。4）自由现金流标准：金融无现金流要求；非金融自由现金流/所有者权益大于8%；5）其它：3 年平均ROE金融大于10%，非金融大于8%。

优化高分红高股息策略超额收益显著，实现穿越周期。我们按照上述量化选股思路，按照年度调仓构建等权模拟组合，今年以来累计收益率14.3%，自2012 年4 月30 日至今年5 月10 日，累计收益率达424%，期间沪深300 全收益和中证红利全收益的累计收益率为93%和231%，偏股混合型和普通股票型基金指数的累计收益率为179%和230%。组合在2019-2021 年初以及2014-2015 年的成长牛市中，均实现大幅度跑赢沪深300 和中证红利，除了在2019 年至2021年初的成长蓝筹行情跑输基金指数，其余时间超额收益显著。在此基础上，我们进一步基于市场的估值和股权风险溢价对策略进行优化，在市场大幅回撤阶段防御效果增强且区间收益率提升至497%，以2012 年和2016 年为起点均在市场同期主动偏股型基金排名前10%。综合来看，我们的优化高股息高分红选股思路具备“进攻+防御”双重属性，报告正文我们也将最新一期筛选标的附在最后，并基于一系列标准精简标的，供不同类型投资者参考。

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